事件:公司发布2019年,19H1实现营收28.59亿元,同比下滑5.68%,归母净利润7.01亿元,同比下滑18.68%,扣非归母净利润为5.64亿元,同比下滑31.74%,其中Q2实现营收14.8亿元,同比下滑18.06%,归母净利润为2.75亿元,同比下滑43.8%,扣非后归母净利润为2.48亿元,同比下滑48.33%。
   
Q2量价齐跌,业绩略低于预期。19年上半年公司实现水泥销量825.16万吨,同比增长4.38%,领先于广东省上半年水泥累计产量增速(-2.4%),但Q2销量约445万吨,同比下滑约45万吨。我们认为,Q2销量下滑主要是受广东尤其是粤东地区持续降雨的影响,工程施工进度缓慢,影响水泥需求;而受需求下滑的影响,上半年公司水泥价格同比下滑7.25%,我们测算Q2出厂价约316元/吨,同比下滑约28元/吨,同时受车辆标准载重及环保整治等因素影响,水泥辅材采购价格上升,导致整体成本上升,测算Q2吨成本约220元/吨,同比增长约19元/吨,吨毛利约为96元,同比下滑约47元/吨,盈利水平下滑明显,吨三费约19元/吨,同比增长2.5元/吨。
   
现金流依旧充足,中期分红可观。上半年公司经营性现金流为2.81亿元,同比下滑74.33%,主要是由于价格下行导致销售现金收入下滑,同时采购付现、支付给职工的现金增加;报告期末,公司在手现金为11.2亿元,资产负债率进一步下降至12.3%,整体现金流依旧充足。同时公司中期拟向全体股东每10股派发现金股利3元(含税),分红可观,若下半年按同样分红方案,当前股息率约6%,十分具有吸引力。
   
区域需求有支撑,2019H2需求有望回暖。我们认为,上半年在雨水天气的影响下,广东地区需求增长略低于预期,但广东省1.9万亿以交通网络为主的基建投资计划仍将提振区域需求,同时国家多次重申要充分发挥基建逆周期调节作用,2019H2随着天气好转,基建及农村需求逐步释放;而公司第二条万吨线粉磨站预计年中将投产,熟料窑将于年底投运,产能逆势扩张充分受益区域高景气度。粤港澳大湾区提振中期需求。根据我们相关统计,粤港澳大湾区在经济体量上已不亚于纽约、旧金山、东京三大湾区,有发展成为一流湾区的潜力,但内部九市二区发展极不均衡,因此我们判断基于互联互通的基建投资将成为湾区建设的重要载体。一季度深圳、东莞的大湾区项目已经集中开工,表明相关建设已经加速,而塔牌集团惠州工厂将明显受益。同时考虑到广东省地产对棚改货币化的依赖程度很低(0.63%),我们认为当地房地产市场受此轮调控收紧的影响较低,需求在中期内将保持稳定,随着湾区建设的不断推进,华南地区水泥需求在中期内仍将保持稳定增长;
   
投资建议:基于对华南地区行业格局以及公司投资收益更谨慎的预测,我们暂时维持2019-2020年公司归母净利润为16.24亿元和18.42亿元,对应EPS分别为1.36元和1.55元;目标价13.6元,维持“买入”评级。
   
风险提示:固定资产投资大幅下滑,限产不及预期,原燃料价格大幅上涨;